Русагро: доходы растут на сахаре и мясе

На прошлой неделе один из крупнейших отечественных агрохолдингов представил умеренно позитивные финансовые результаты вслед за сильной операционной отчетностью за четвертый квартал 2024-го. На данный момент мы пересматриваем рекомендацию и целевую цену для акций компании.

В данном обзоре мы:

подробно разберем свежие финансовые результаты агрохолдинга;
оценим потенциальный эффект на EBITDA от консолидации ГК Агро-Белогорье;
поделимся нашими обновленными ожиданиями по дивидендам, которые компания может выплатить уже во втором квартале 2025 года.

Финансовые результаты Русагро за четвертый квартал 2024 года

Выручка

Чистая выручка (после очищения от внутригрупповых оборотов) составила 124,9 млрд рублей и обновила исторические максимумы, а ее темпы роста ускорились до 26% г/г. Наибольшим ростом доходов отметились мясной и сахарный сегменты, которые нарастили продажи на 43% и 26% соответственно. Главные точки роста данных сегментов: 

у мясного — консолидация ГК Агро-Белогорье, которая произошла в середине четвертого квартала и позволила нарастить выручку сегмента на 34% г/г, и высокая продовольственная инфляция вкупе с изменением структуры продаж в сторону более дорогой продукции;
у сахарного — рост рыночных цен, перенос части продаж сахара с третьего квартала для реализации продукции на более маржинальном экспортном направлении, увеличение объемов производства сахара на 6% г/г за счет более высокого качества урожая сахарной свеклы.

Единственным сегментом бизнеса Русагро, который показал снижение выручки, стал сельскохозяйственный (-6% г/г). Причины снижения — падение урожайности сахарной свеклы и сои на фоне заморозок и засухи во втором-третьих кварталах 2024 года. 

EBITDA

Несмотря на активный рост выручки, EBITDA прибавила более скромные 7% г/г (до 28 млрд рублей). Это привело к сокращению рентабельности по этому показателю на 4 п.п., до 2%.

Теперь разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.

Сахарный сегмент

EBITDA выросла на 31% г/г, а рентабельность увеличилась на 1 п.п. (до 29%). Причины:

значительный рост объемов реализации сахара на 20% г/г;
активное повышение средних цен реализации в том числе за счет окончания ограничений на экспорт сахара; 

В то же время увеличение маржинальности было ограничено ростом себестоимости реализации в результате роста цен на сахарную свеклу, произведенную в прошлом году. 

Несмотря на небольшой рост маржинальности, сахарный сегмент стал самым рентабельным по итогам четвертого квартала 2024-го. 

Мясной сегмент

EBITDA сегмента без учета консолидации ГК Агро-Белогорье снизилась на незначительные 3% г/г при росте выручки на 9%. В результате рентабельность по EBITDA сократилась на 2 п.п., до 12%. Ключевые драйверы снижения EBITDA по-прежнему:

повышение стоимости кормовой корзины для свиней;
индексация оплаты труда персонала;
затраты на устранение последствий вспышки африканской чумы у свиней (АЧС) в Приморском крае в 2023 году.

Мы ожидаем, что негативное влияние АЧС на объемы реализации Приморского кластера будет исчерпано с первого квартала 2025 года. Это может позитивно сказаться на объемах реализации и маржинальности мясного сегмента. 

Также напомним, что в середине четвертого квартала Русагро консолидировала 100% в белгородском холдинге по производству свинины ГК Агро-Белогорье. Это позволило Русагро занять второе место в России по объемам производства свинины. По данным за четвертый квартал 2024-го, маржинальность ГК Агро-Белогорье вдвое выше аналогичного показателя базового мясного сегмента Русагро. На наш взгляд, это может быть вызвано техническими факторами по включению направления по производству кормов в состав ГК Агро-Белогорье. Мы ожидаем, что данное расхождение сведется к минимуму в будущих периодах нынешнего года. 

По нашим оценкам, в 2025 году EBITDA мясного сегмента может удвоиться в результате консолидации ГК Агро-Белогорье и синергетического эффекта от объемов масштаба объединенного мясного кластера. Дополнительным драйвером рентабельности по EBITDA может стать экспорт в Китай с Приморского кластера, если компания получит лицензию на экспорт. Однако мы ожидаем, что это произойдет не ранее второго полугодия 2025-го.

Сельскохозяйственный сегмент

EBITDA упала на 34% на фоне сокращения выручки на 6% г/г. В итоге маржинальность по EBITDA сократилась на 12 п.п., до 15%. Причины снижения: 

падение объемов реализации сои и сахарной свеклы;
сокращение объемов реализации подсолнечника на 77% г/г ввиду сужения посевных площадей по схеме севооборота.

Масложировой сегмент

EBITDA увеличилась вслед за выручкой — на 29% г/г на фоне роста цен на масложировую продукцию на внутреннем и экспортных рынках. При этом рентабельность возросла всего на 1 п.п., до 15%. Ключевые факторы, которые ограничили рост маржинальности:

изменение структуры продаж в сторону менее маржинальных шрота и масла наливом по сравнению с более рентабельной масложировой продукцией и промышленными жирами;
увеличение себестоимости продаж ввиду активного роста закупочных цен на подсолнечник и пальмовое масло;
рост логистических затрат группы, включая расходы на оплату труда.

Чистая прибыль

Данный показатель вырос на 141% г/г и составил 12,9 млрд рублей, несмотря на увеличение чистых процентных расходов более чем вдвое на фоне снижения доли льготного финансирования в структуре кредитного портфеля группы. 

Помимо увеличения EBITDA, драйверами чистой прибыли стали следующие факторы.

Неденежная статья доходов в размере 6,35 млрд рублей вследствие выгодной покупки ГК Агро-Белогорье по цене ниже стоимости чистых активов группы.
Прибыль от курсовых разниц в размере 22 млн рублей на фоне существенного ослабления рубля относительно доллара и юаня в четвертом квартале 2024-го (годом ранее были убытки в 611 млн рублей). Напомним, что валютная переоценка группы возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов на счетах, а также из-за наличия задолженностей в валюте. Русагро выгодно ослабление рубля, так как сумма валютных активов превышает сумму валютных обязательств.
Процентные доходы достигли 3,1 млрд рублей на фоне повышения ключевой ставки (год ранее доходы составили 2,4 млрд рублей). 

Чистый долг

По состоянию на конец 2024 года долговая нагрузка группы (чистый долг/EBITDA) возросла до 1,8х с 1,2x на начало года. Данный рост связан с реализацией капитальной программы по расширению бизнеса и с завершением сделки по покупке 100% в ГК Агро-Белогорье, которая привела к чистому оттоку денежных средств в размере 14,8 млрд рублей. При этом уровень долговой нагрузки группы можно назвать умеренным, особенно учитывая, что значительная часть кредитного портфеля состоит из займов, привлеченных по льготным ставкам с субсидиями от Минсельхоза.

Проекты роста, запланированные на 2025 год

Модернизация Аткарского маслоэкстракционного завода приведет к росту максимальной производственной мощности примерно на 60% и к увеличению продаж масла наливом и шрота.
Создание инфраструктуры для более продолжительного хранения сахарной свеклы позволит Русагро повысить эффективность хранения свеклы и, как следствие, снизить потери в ходе сбора урожая.
Расширение мощностей по обвалке мяса повысит объемы переработки и реализации свинины.
Продолжение расширения собственного парка сельскохозяйственной техники. 

Дивиденды: каких выплат ждать по итогам 2024 года

В конце января российское ПАО Русагро приняло новую дивидендную политику: из нее исключили положение о целевом коэффициенте выплат в размере 50% от чистой прибыли. Кроме того, менеджмент неоднократно заявлял, что компания не будет распределять дивиденды за прошедшие периоды, так как эти денежные средства необходимы бизнесу для прошлых или будущих M&A-сделок. 

По нашим оценкам, инвесторы могут рассчитывать на выплату около 14 рублей на акцию по итогам 2024 года. Она может принести примерно 6% дивидендной доходности. Мы ожидаем, что вопрос этих выплат будет вынесен на обсуждение советом директоров агрохолдинга уже в начале апреля.

Возможный выкуп акций у кипрского холдинга

Мы имеем в виду те бумаги, которые остались нераспределенными между российскими акционерами после завершения процедуры принудительной редомициляции. 

По нашим оценкам, размер пакета таких акций составляет около 5% от уставного капитала ПАО Русагро.
С учетом обязательных платежей в госбюджет при выкупе бумаг у иностранных держателей эффективный дисконт к справедливой цене выкупа может составить около 25%. 

Отметим, что для осуществления такой сделки нужно, чтобы кипрский холдинг запросил денежную компенсацию от российского ПАО Русагро, а затем сделка должна быть одобрена правительственной комиссией. Все это затрудняет прогнозирование потенциальной даты сделки.

Акции: как ведут себя после возобновления торгов

В первый день после возобновления торгов акции российского ПАО Русагро выросли на 40% на фоне:

роста индекса Мосбиржи на 28% за период приостановки торгов;
ухода инфраструктурных рисков владения расписками. 

Затем бумаги Русагро продолжили рост и за месяц прибавили около 6,3% за счет сильных операционных результатов группы и позитивных настроений на рынке.  

На данный момент расписки агрохолдинга торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) на уровне 4,4х. Такое значение мультипликатора предполагает дисконт в размере 12% к историческому уровню (5х). 

Ну и что?

Русагро показала рост EBITDA на 7% г/г по итогам четвертого квартала 2024-го на фоне увеличения объемов реализации сахара и средних цен на него в результате открытия экспортного направления. Также позитивным фактором выступил рост объемов реализации масла наливом на фоне увеличения производственных мощностей. Дополнительным драйвером стало увеличение цен на масложировую продукцию на внутреннем и экспортном рынках.
Чистая прибыль по итогам четвертого квартала показала мощный рост на 141% во многом за счет неденежных доходов от выгодной покупки ГК Агро-Белогорье, роста операционной прибыли и процентных доходов, позитивной валютной переоценки. 




По состоянию на конец 2024 года долговая нагрузка группы (чистый долг/EBITDA) возросла до 1,8х с 1,2x на начало года. Данный рост связан с реализацией капитальной программы по расширению бизнеса и с завершением сделки по покупке 100% в ГК Агро-Белогорье.




По нашим оценкам, инвесторы могут рассчитывать на выплату около 14 рублей на акцию по итогам 2024 года. Она может принести примерно 6% дивидендной доходности. Мы ожидаем, что вопрос этих выплат будет вынесен на обсуждение советом директоров агрохолдинга уже в начале апреля.
За месяц после возобновления торгов акции Русагро прибавили около 6% на фоне сильных операционных результатов группы и позитивных настроений на рынке. При этом акции по-прежнему торгуются с дисконтом в размере 12% к историческим уровням. Так, форвардный мультипликатор EV/EBITDA (учитывает прогноз на 2025 год) сейчас находится на уровне 4,4х, а историческое значение мультипликатора — 5х. 

На данный момент мы пересматриваем рекомендацию и целевую цену для акций Русагро.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера