VK: убытки, высокая долговая нагрузка и допэмиссия акций

Сегодня IT-компания опубликовала финансовые результаты за второе полугодие 2024-го и за полный финансовый год, которые мы оцениваем негативно. Мы по-прежнему не рекомендуем акции VK для покупки.

Финансовые результаты второго полугодия 2024-го

Выручка выросла на 22,7% г/г (до 77,4 млрд рублей). Это совпадает с темпами роста в первой половине года.
Скорректированная EBITDA ухудшилась до -4,2 млрд рублей. Таким образом, рентабельность по данному показателю составила -5,5% против -1% в первой половине года.
Чистый убыток увеличился до 70 млрд рублей.

Итоги 2024 года

Выручка выросла на 22,7% г/г (до 148 млрд рублей). Рост оказался на уровне прошлого года. Основными драйверами стали онлайн-реклама, которая прибавила 20% по итогам года, и образовательные технологии.
Скорректированная EBITDA ушла в отрицательную зону на 4,9 млрд рублей — годом ранее показатель был около нуля. В итоге рентабельность была тоже отрицательной (-3,3%).
Чистый убыток по итогам года достиг 95 млрд рублей. Помимо существенного падения рентабельности, давление оказали процентные расходы и обесценение ряда активов.

Рассмотрим результаты по сегментам.

Социальные платформы и медиаконтент (71% выручки)

Данный сегмент показал рост выручки на 23% г/г, до 104 млрд рублей. Основным драйвером выступает социальная сеть ВКонтакте, чьи доходы выросли на 29%.

В погоне за ростом аудитории и ее вовлеченности компания продолжила активно инвестировать в развитие сегмента. В приоритете развитие развлекательных сервисов, таких как VK Видео. По итогам года время просмотра видео на площадке выросло в 4,5 раза г/г. Данный сервис является прямым бенефициаром замедления скорости YouTube, поэтому компания стремится нарастить приток новых пользователей на площадку.

У VK Видео уже есть первые победы. По данным Mediascope, в новогодние праздники VK Видео обошел YouTube по числу ежедневных пользователей. Однако пока такие достижения нельзя назвать устойчивыми.

Рентабельность сегмента по итогам года ушла в минус на 1,4 млрд рублей. Вопрос будущей рентабельности сегмента остается одним из ключевых в контексте всего инвестиционного кейса VK. Сможет ли компания вернуться к прежним 30—40%? Для сравнения: рентабельность рекламного направления Яндекса (поиск и портал) составляет около 50% по скорректированной EBITDA.

Сегмент может столкнуться и с другими рисками, например с возможным возвращением иностранных рекламных платформ при изменении геополитической ситуации. Однако мы, как и в случае с Яндексом, полагаем, что в первую очередь вернутся иностранные рекламодатели, тогда как зарубежным рекламным платформам понадобится больше времени, чтобы решить все регуляторные ограничения. В условиях дефицита рекламного инвентаря VK также будет бенефициаром.

Образовательные технологии (4% выручки)

Выручка данного сегмента подскочила на 83% благодаря мощному росту детского образования и консолидации основных проектов компании: Учи.ру и Тетрика. По данным Smart ranking, сервис Учи.ру заработал выручку в размере более 5 млрд рублей в 2024 году.

Компания также пересмотрела структуру выручки данного сегмента, перенеся доходы холдинга Skillbox в выручку от совместного предприятия из-за истечения срока реализации опциона на покупку контролирующей доли.

Рентабельность по скорректированной EBITDA сегмента составила 10%.

Технологии для бизнеса (9% выручки)

VK рассматривает возможность вывести VK Tech на IPO, поэтому финансовые результаты данного бизнес-направления компания раскрывала ранее, и сегодняшние результаты не стали сюрпризом для рынка.

Выручка VK Tech за 2024 год выросла на 42% г/г, до 13,6 млрд рублей. Основные драйверы роста направления — облачная платформа VK Cloud и сервисы продуктивности VK WorkSpace. Скорректированная EBITDA увеличилась на 138% г/г (до 4 млрд рублей), а рентабельность по этому показателю достигла 29%.

Решение о проведении IPO VK Tech может стать положительным катализатором для роста котировок VK. Однако решение зависит от конъюнктуры рынка. Пока мы не ждем значимого влияния этого фактора на котировки. 

Дополнительного давления также добавляют негативные настроения на рынке в отношении российских провайдеров ПО. В условиях высоких процентных ставок импортозмещение (как основной драйвер роста) начинает смещаться на более поздние периоды, что сказывается на финансовых показателях IT-компаний.

Экосистемные сервисы и прочие направления (17% выручки)

Выручка сегмента увеличилась на 9% (до 24,6 млрд рублей) благодаря:

росту доходов Облака Mail на 34% г/г;
мощному увеличению выручки RuStore в 7,7 раз г/г;
позитивному эффекту от приобретения сервиса YCLIENTS в декабре 2023 года.

Скорректированная EBITDA по итогам года в минусе на 1,8 млрд рублей. Давление на рентабельность оказывали:

активные инвестиции в развитие прочих направлений;
нераспределенные между сегментами расходы;
вычет внутригрупповых операций. 

Долговые обязательства и свободный денежный поток

Чистый долг VK с учетом арендных обязательств на конец года составил 183 млрд рублей, а денежная позиция — около 28 млрд рублей. Компания ожидает снижения долговой нагрузки и не планирует ее наращивать в будущем. Реализация крупных инвестиционных проектов будет осуществляться в формате партнерств.

Свободный денежный поток остается глубоко в отрицательной зоне, что ставит под сомнение финансовую устойчивость компании в целом и ее способность финансировать дальнейший рост.

Прогноз на 2025 год

Менеджмент заявил, что приоритетом VK в 2025 году станет развитие точек будущего долгосрочного роста и повышение рентабельности. Руководство ожидает, что по итогам этого года скорректированная EBITDA превысит 10 млрд рублей.

Допэмиссия акций

VK намерена провести дополнительную эмиссию акций по цене 324,9 рубля за бумагу. По результатам допэмиссии компания планирует привлечь до 115 млрд рублей. Объем предложения может составить 350 млн акций. Напомним, что текущий объем акций в обращении достигает 226 млн бумаг. То есть допэмиссия приведет к значительному размытию доли текущих акционеров. Основным покупателем бумаг в рамках допэмиссии, по нашему мнению, может стать государство. 

Ну и что?

Мы негативно оцениваем сегодняшние результаты VK. Темпы роста выручки остались на уровне прошлого года, тогда как рентабельность заметно ухудшилась.
Рентабельность ключевого сегмента — социальные платформы и медиаконтент — продолжает ухудшаться на фоне роста инвестиций в привлечение и удержание пользователей. Возвращение рентабельности данного сегмента к целевым уровням является одним из ключевых вопросов в инвестиционном кейсе VK.
Несмотря на хорошие финансовые показатели сегментов образования и технологий для бизнеса, положительный эффект нивелируется за счет продолжающихся инвестиций в сегменте экосистемных сервисов и прочих направлений. При этом возврат от инвестиций также остается под вопросом, вопреки тому, что компания прогнозирует положительную скорректированному EBITDA в 2025 году.
У компании высокая долговая нагрузка. Чтобы ее снизить, компания решила провести дополнительную эмиссию акций. Это сигнализирует о финансовой неустойчивости компании.
По результатам допэмиссии VK планирует привлечь до 115 млрд рублей и выпустить 350 млн акций дополнительно к текущим 226 млн. Это приведет к значительному размытию доли действующих акционеров. Основным покупателем, по нашему мнению, может стать государство.
За последние годы прозрачность в раскрытии финансовых результатов у компании заметно снизилась. К тому же сомнения вызывает стратегия компании в M&A-сделках. В целом существуют некоторые опасения относительно будущей среднесрочной стратегии компании.

Мы по-прежнему не рекомендуем акции VK для покупки.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера